东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚好意思股盘前委派了 26 年第一季度财报，本季举座功绩发达可以，营收增长和利润开释齐较着好于预期。不外超预期主要归功于游戏板块，而非最伏击的电交易务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：

1、举座发达可以：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和商场预期的 36%，如上文说起的主如果游戏板块超预期，不外电商和金融板块增长一样苍劲。利润上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比商场预期出奇约 15%。虽比拟旧年同期的历史利润率岑岭确有不小下滑，但环比上季的 11.5% 已显耀触底改善到 14.6%，复原到旧年 2Q~3Q 季度的水平。

2、电商依然高增长，利润提前触底：电商板块本季度在增长上依然苍劲，订单量同比增长 29%，GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速。跑赢单量增速是因客单价已止跌转涨 1%（上季为-4% yoy），其中可能有汇率上的利好。

本季举座平台变现率为 12.3%，环比赓续走高 0.2pct。其中佣金性变现率环比进步 0.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。因此即便有免邮影响，公司空洞变现率依然在走高。

在苍劲的 GMV 增长和变现率进步的双重带动下，本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，环比显耀提速且高于彭博一致预期的 36%。

3、Garena 再创功绩新高、大超预期：因旧年同期和火影联动创下的高基数，商场原来对本季活水预期比较悲不雅，但本色却同比大涨 20%。据泄露主如果 Free Fire 再与另一头部 IP 咒术反转进行联动，国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季一样发达可以。

在高基数下，活跃和付费客户 (+12% yoy) 齐并未下滑反赓续走高；东说念主均付费金额也同比进步约 7%。因而游戏板块营收额 6.7 亿，同比增长 41%，远超商场预期。还有约 230+ 亿被记入递延收入可供后续季度内开释。

4、Monee 赓续高增，坏账可控： 中枢业务绸缪—共计未偿还贷款总数达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿，但同比依然高增 71% 的，高于彭博预期的$94 亿，增长势头不俗。

板块营收为$12.4 亿，同比增长 58%，一样高增长但仍较着低于贷款余额增速，可见如果真向利息率更低的新用户和家具渗入。

过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，保捏在低位。以坏账损左计提/贷款余额估量的坏账计提率为 19.5%，环比小幅进步但同比仍走低，信贷质料和风险管控依然可以。

5、分板块利润发达：本季游戏板块因大超预期的活水增长，利润当然也不俗，在高基数下仍同比增长 25% 到 10.3 亿，高于预期的 9 亿。

最要害的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，莫得像领导那般悲不雅的赓续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，改善趋势不算超预期。

金融板块的利润发达则稍逊，利润率为 22% 环比再走低 1pct，导致板块利润额仅同比增长 14%，增收不太增利的问题较着。

6、毛利不差，用度不少：本钱和用度角度，本季举座毛利率为 44.3%，一样已环比触底、回升了约 0.5pct，适合商场预期。分板块看，游戏板块的毛利率大体捏平；电商板块的毛利率比拟上季赓续进步，从上季的 29.7% 到 30%，匹配空洞佣金率仍在进步的试验情况。

即等于金融板块其毛利率本色大体阐发。

因而牵涉利润开释的主如果总用度进入，总用度进入本季赓续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，进入力度如实不低。

具体来看，除了研发用度近乎同比捏平外，其他类型用度增长齐不低。营销用度增长 52%， 其中金融业务营销进入同比增长 141%，增速最高。因金融业务产生的坏账计提也影响较大，同比也增长约 65%。

海豚参谋不雅点：

1、比拟上季度较着不足预期的功绩，同期公司也领导后续依然会保管较高进入，导致商场对本季功绩预期大齐不高。因此在较低的预期下，本季本色发达无疑是可以的。一方面有游戏板块大超预期的影响。此外就是电商和金融业务赓续保捏高增长的情况下，电商板块的利润并莫得领导的那么差，也曾运行有触底回暖的趋势。独一劣势是金融板块跟着业务发展进入深水区，在毛利率和用度进入上的压力不小。

2、后续预测&逻辑判断

现在 Sea 的中枢逻辑大体延续了此前两个季度的趋势，依然是公司在增长和利润的抉择中更倾向于前者。因此，电商和金融这两个更伏击的板块在保管着不俗增长的同期，因进入增多或业务拓展，以至利润率承压走低或是进步停滞。

可是问题是，现在商场的偏好是就怕和公司重增长、轻利润的遴荐判然不同，比拟于远期可能的业务增漫空间，商场对 “非 AI 受益公司” 更珍摄的则是即期可见的利润发达。这个公司计谋遴荐和商场偏好间的错配可以说是导致公司近期股价跌跌握住的中枢原因之一。

因而公司股价走势出现拐点的催化主要就是两点：a. 公司的利润、尤其是电商板块利润率的拐点，b.商场风险偏好扭转，从侧重近期利润动荡为侧重成漫空间，称心为远期增漫空间订价。

那么利润率的拐点何时能到来？证据新手的追踪 Shopee 现在仍处在物流贯通员办事进入期（中枢职权包括更多的免邮和扣头权限），因而中短期内利润率大约率仍会承压。

但中耐久视角，岂论是公司自行计谋转向缩减进入，或是公司的进入进入答复期（物流践约放浪进步，用户复购率进步），或是跟着变现率进步（更高的佣金率和告白变现），电交易务的利润率改善契机是例必事件。面前主流卖方的共鸣是在 26 年下半年起，电交易务的利润率就会运行触底回升，从本季发达来看可能会有所提前，不雅察本季是阶段性的反弹，照旧趋势性电交易务重回利润开释期。

不外岂论放浪如何，海豚君觉得阶段性的进入并不会导致利润率的长久性下滑，信得过可能导致 Shopee 利润率长久够不上处所值（如公司此前领导的 2%），则大约率只会是行业内的强烈竞争。

一方面公司如实面对着强烈的竞争，在东南亚地区主如果 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西则是 MELI 和 Amazon。但固然竞争一直会是电商行业的主旋律，但从边缘视角，现在并莫得看到 Shopee 在东南亚和巴西商场的竞争相貌有较着恶化的迹象。

证据第三方数据，Shopee 在这两个商场的 MAU 和用户商场份额本色在稳步走高（其主要竞争敌手也在走高，丢失份额的主如果原土的中小玩家）。

另外现在Shopee 和 TT Shop 在东南亚也仍在联袂提高变现率，两看两家公司齐仍保住着克制的竞争策略，但愿共同作念伟业务和利润，而非进造孽性份额竞争。自 4 月以来，Shopee 又在多国商场晓示了 1~1.5pct 的佣金率进步，TT Shop 也在部分商场晓示了 1~2pct 的佣金率进步。

2）Monee 金融业务，则保捏着不俗的增长势头，和相对阐发的坏账水平。况且Monee 正赓续对生态外支付/信贷场景的渗入。如同上季度已提到的跟着向新商场、新客群、新家具的拓展，后续例必会战争一定信用质料偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对业务的利润率也产生一定影响。

3）至于本季最让东说念主惊喜的游戏业务，逻辑上也适合海豚君此前的判断。固然事实上仍依赖于Free Fire和Arena of Valor 这些老游戏，家具线单薄问题仍在。但从吞并屡次商场缅念念联动行径收场后用户和活水可能再度下滑，而公司则屡次考据有才略通过捏续运营（如不停的进行联动），让旗下王牌游戏能够 “长青” 的才略（和腾讯雷同），保管游戏活水在耐久内保捏一定增长。

3、估值上：海豚君对此前的预期作念了一些小调理。领先对游戏板块，博亚(中国)体育app因本季苍劲的发达，咱们不再预期 26 年游戏活水会同比下滑，而是保管低速正增长。

对电商板块，则是对 26 年的本色利润率预期，从此前会同比有所下滑到 0.6% 以下，上调到 0.65%，仅稍微走低。金融业务的预期则不作念大调理。

此外，讨论到面前商场的风险偏好大齐不高，咱们把对各业务板块的估值倍数也稍微有下修。基础情境下，给游戏 10x PE，电商 12x PE/EBITDA，金融板块因增速较高给 18x PE。

则对应中性价钱预期在$125 好意思股，照旧有一定契机的。中枢关注点照旧而后电商板块的利润率能否捏续上修。

以下为财报刺目解读：

一、Shopee：增长依然苍劲，包邮不改换现率进步趋势

最受关注的Shopee 电商板块，本季度在增长上依然苍劲。本季订单量同比增长 29%，环比略有减慢，但在基数无间拉高的情况下仍保管近 30% 的高增长，依旧算得上苍劲，并赓续反应出物流诞生对电交易务量增长的带动。至于GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速，隐含本季的客单价已止跌转涨 1%（上季同比下滑了 4%）。讨论到本季好意思元走低，可能有汇率上的利好。

营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率为 12.3%，环比赓续走高 0.2pct。更紧密的看，佣金性变现率环比进步 0.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。可见即便现在处于因裁减免邮门槛和为 VIP 提供包邮导致物流变现走低的周期内，公司通过无间的拉升佣金变现仍能保管佣金率赓续走高。后续当物流进入运行产生答复时，大约率又能再凭借物流变现赓续鼓动空洞变现率的进步。

在苍劲的 GMV 增长，以及赓续走高的 take rate，两个利好身分的带动下本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，显耀高于上季度增速和彭博一致预期的 36%。

二、Garena 游戏：活水创 21 年后新高，本季集团最大元勋

固然在集团内的伏击性已下滑至第三，但Garena 游戏板块是本季公司功绩超预期的最大元勋。

因旧年同期和火影联动创下了活水的高基数，商场原来预期的是活水可能小幅下滑、最佳不外大体捏平。但本色活水同比大涨了 20%，远超各方预期。结合公司泄露和新闻，主如果本季度 Free Fire 再与另一头部 IP--咒术反转进行联动，同期国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也有 “历史级的孝顺”。

具体来看，季度活跃用户达到 6.7 亿，同比增长了 1%；付用度户更是同比显耀增长 12%到 7260 万东说念主。齐远好于商场原来预期在高基数下，会出现用户同比减少的情况。

此外，本季东说念主均付费金额（基于付用度户数）同比进步约 7%，和付用度户数增长共同促成了近 20% 的活水增长。

在苍劲活水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 6.7 亿，同比增长 41%，远超商场预期。和活水差值的约 230+ 亿，则记入递延收入可供后续季度内开释。

三、Monee 金融业务：增长依然不俗，坏账率阐发

第二伏击板块-- Monee 金融业务本季发达也可以但相对忘形。

中枢业务绸缪—共计未偿还贷款总数达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿（vs.上季的 13 亿），可能有 1 季度处在沐日历的季节性影响。但依然保捏着同比 71% 的高增速，也高于彭博一致预期的$94 亿。因而业务增长势头依然不俗。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 58%，一样保捏高增长但也仍较着低于贷款余额增速。适合业务向更低利息率的新用户和家具圈层拓展的影响。

而本季过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，以坏账损左计提/贷款余额估量出的坏账率为 19.5%，环比小幅进步但同比仍是走低的。信贷质料和风险管控依然可以。

四、游戏利润出差，电商利润已触底，金融利润稍逊

由于游戏业务大超预期，电商和金融板块一样增长不俗，本季 Sea 举座收入约$71 亿，同比增长 47%，显耀高于彭博一致预期的 66 亿和 36%。营收增长苍劲的同期、利润发达一样好于商场预期。

利润发达上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比商场预期出奇约 15%。由于旧年 1 季度是单季利润的历史最高值，同期公司正处于进入期，商场原来预期利润会同比走低。但在历史最高基数的基础上，本季利润同比增长约 9%，是新的单季历史最高值。

举座利润率为 14.6%，虽同比确是下滑，环比上季已有不小改善，复原到了旧年 2Q~3Q 支配的水平。

分板块看， 在苍劲活水的带动下，游戏板块 adj.EBITDA 在高基数下同比增长约 25% 到 10.3 亿，较着高于预期的 9 亿。利润率（基于活水额）近 62%，在上季近期高点上再进步 2.5%。

而最要害的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，并莫得像领导那般悲不雅，赓续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，虽已有改善趋势，却并未超预期。

金融板块的利润发达则稍逊，本季利润率为 22% 环比赓续走低 1pct，导致贷款余额增长 71% 的情况下，金融板块利润额仅同比增长了 14%，增收但不太增利的问题比较较着。

五、用度开销保捏高强度，毛利率超预期环比改善

从本钱和用度角度看，SEA 本季举座毛利率为 44.3%，一样已环比触底进步了约 0.5pct，适合商场预期。分板块来看，游戏板块的毛利率大体捏平，依旧为 69% 支配。电商板块的毛利率比拟上季赓续进步，从上季的 29.7% 到 30%。适合电商板块高毛的利佣金变现率走高的营收结构变化。

即等于利润率走低的金额板块，其毛利率本色大体阐发，近从上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。

用度上，公司的总用度进入本季赓续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，可见用度进入力度如实不低，适合进入换增长的战术叮属。

具体来看，除了研发用度近乎同比捏平外，其他类型用度开销增长齐不低。营销用度增长 52%，增速很高。

分板块看，本季金融业务营销进入同比增长 141%，增速最高，体现出跟着金融业务拓展到新商场，获客难度进入深水区。电商板块和游戏板块销售增长则永别为 55% 和 40%。

举座来看，本季用度率占营收的比重本色环比小幅进步了 0.5pct，因此利润超预期更多是毛利率莫得预期的那么差，不降反升，而用度开销并不低。

海豚参谋过往【Sea】分析：

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2025 年 8 月 13 日电话会《Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年雷同》

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2024 年 8 月 13 日电话会纪要《Sea：电商和游戏的风雅增长趋势会不会捏续？》

深度：

2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》

2022 年 1 月 10 日《自感汗颜照旧跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》

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